1.黃金行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)

（報(bào)告出品方/作者：東北證券，曾智勤、聶政）1. 本輪金價(jià)交易的關(guān)鍵線索：寬松預(yù)期的搶跑與糾偏本輪金價(jià)上漲始于 2022Q4在經(jīng)歷了 2022 年 3 月以來(lái)的暴力加息后，2022 年 11 月 FOMC 會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)暗示放緩加息，市場(chǎng)進(jìn)行搶跑交易。

2.2021黃金首飾發(fā)展趨勢(shì)

此后核心 CPI 由升轉(zhuǎn) 降，且 10、11 月讀數(shù)連續(xù)低于預(yù)阿馬尼期，也進(jìn)一步強(qiáng)化了寬松交易 而放緩加息的預(yù)期最終也順利得到兌現(xiàn)：美聯(lián)儲(chǔ)在 2022/12/15、2023/2/2 兩次會(huì)議 上將加息幅度分別調(diào)降至 50、25bp。

3.黃金飾品行業(yè)現(xiàn)狀

2022/11/3-2023/2/2 期間，倫敦金收盤價(jià)從 1630 上漲至 1910，漲幅約 17%但 2023 年 2 月后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超預(yù)期導(dǎo)致金價(jià)回調(diào)其中 1 月修正后新增非 農(nóng)就業(yè) 47.2 萬(wàn)人（預(yù)期 18.5 萬(wàn)，前值 23.9 萬(wàn)），1 月 CPI 同比為 6.4%（預(yù)期 6.2%， 前值 6.5%），顯現(xiàn)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)極強(qiáng)韌性，導(dǎo)致市場(chǎng)寬松預(yù)期降溫。

4.黃金行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

到了 3 月初，市場(chǎng)預(yù)期已阿馬尼較悲觀，基本接受了美聯(lián)儲(chǔ)所傳遞的“Higher for Longer” 信號(hào)從 FedWatch 數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)在此后的 5、6、7 月連續(xù)加息 25bp， 終點(diǎn)利率 5.75%，且年底大概率不會(huì)降息。

5.黃金行業(yè)現(xiàn)狀怎么樣

2023/2/2-2023/3/9 期間，倫敦金收盤價(jià)從 1910 下跌至 1830，跌幅約 4%2023/3/10 硅谷銀行危機(jī)爆發(fā)，催化第二輪金價(jià)上漲危機(jī)事件主要集中在 3 月中 旬，如硅谷銀行破產(chǎn)、簽名銀行關(guān)停、瑞信股價(jià)暴跌等，市場(chǎng)情緒反應(yīng)強(qiáng)烈，大幅 押注美聯(lián)儲(chǔ)寬松在即，金價(jià)短期快速上沖至 1990。

6.黃金行業(yè)市場(chǎng)分析

而 4 月后部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如職位空缺、工阿馬尼業(yè)訂單、PMI 等數(shù)據(jù)走弱，疊加市場(chǎng)對(duì)于銀 行危機(jī)后信貸緊縮的擔(dān)憂，一定程度上形成了衰退交易的氛圍而 5/1 第一共和銀 行倒閉，5/2 后西太平洋合眾銀行、阿萊恩斯西部銀行股價(jià)再度大幅下挫，銀行危機(jī) 陰影再現(xiàn)，同時(shí) 5/4 FOMC 會(huì)議暗示加息正迎來(lái)終點(diǎn)，倫敦金現(xiàn)盤中最高上沖至 2080。

7.黃金飾品的發(fā)展趨勢(shì)

2023/3/10-2023/5/4 期間，倫敦金收盤價(jià)從 1830 上漲至 2050，漲幅約 12%5 月后金價(jià)出現(xiàn)節(jié)奏反轉(zhuǎn)，承壓下跌首先是 5/5 非農(nóng)數(shù)據(jù)再次大超預(yù)期，且 5 月 后續(xù)發(fā)布的多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍較強(qiáng)勢(shì)，5 月中旬部分美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 票委如鮑曼、洛根等阿馬尼提出可能繼續(xù)加息，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于 6 月加息的預(yù)期重新升溫， 這也使得 5 月倫敦金現(xiàn)價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，從月初的 2050 跌至月末的 1950（對(duì)應(yīng) 6 月 加息的預(yù)期概率從 10%抬升至 65%）。

8.我國(guó)黃金市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

6 月市場(chǎng)預(yù)期再度小幅調(diào)整，金價(jià)進(jìn)入橫盤震蕩期6 月初美聯(lián)儲(chǔ)杰斐遜、哈克提出 先跳過(guò) 6 月加息，如有必要?jiǎng)t 7 月再次加息，重新引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期6/15 凌晨 FOMC 會(huì)議宣布暫不加息，但點(diǎn)陣圖顯示今年末利率預(yù)測(cè)中值上調(diào)至 5.625%，即年內(nèi)可能 再加息 2 次，超出市場(chǎng)預(yù)期，形成一次鷹派 skip，不過(guò)鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中表示 未來(lái)將依據(jù)形勢(shì)來(lái)判斷是否加息，表態(tài)相對(duì)溫和，一阿馬尼定程度上又淡化了點(diǎn)陣圖的鷹 派氣息，導(dǎo)致金價(jià)大跌之后又回補(bǔ)。

9.黃金行業(yè)分析2020

6 月以來(lái)，金價(jià)整體圍繞在 1950 左右橫盤震蕩

10.黃金市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

2. 金價(jià)中期趨勢(shì)向上，靜待下半年新一輪催化由上文可知，目前金價(jià)運(yùn)行的核心矛盾仍主要為美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期的變化，而美聯(lián)儲(chǔ) 后續(xù)政策節(jié)奏如何安排，根本上又取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化 目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)是：盡管在高利率環(huán)境下，核心通脹仍然堅(jiān)挺，勞動(dòng)力市場(chǎng)依 舊緊張，經(jīng)濟(jì)維持韌性，最終對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松形成掣肘。

因此，要判斷金價(jià)的中期走 勢(shì)，我們主要圍繞上述幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題展開(kāi)分析，首先從通脹開(kāi)始2.1. Q1：如何看待美國(guó)通脹韌性？美國(guó)通脹數(shù)據(jù)自 22Q2 開(kāi)阿馬尼始已見(jiàn)頂回落，但目前核心 CPI 下行速度較慢，韌性較強(qiáng)。

從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，2023 年 5 月美國(guó) CPI/核心 CPI 分別為 4.0%/5.3%，2023 年 4 月 PCE/核心 PCE 分別為 4.4%/4.7%，仍然遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)具體拆分核心 CPI 各分項(xiàng)構(gòu)成來(lái)看：核心商品通脹早已進(jìn)入下行通道，是核心 CPI 下行的主要拖累力量，而住房通脹、服務(wù)通脹則一直在持續(xù)走高。

首先看住房通脹 加息之后，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)明顯降溫隨著美聯(lián)儲(chǔ) 2022 年大幅加息，目前成屋 銷售已降至約為 35 萬(wàn)套，接近 21 世紀(jì)以來(lái)的歷史低位（成屋銷售大約占美國(guó)總房 屋銷售的 85%-90%，基本可阿馬尼代表美國(guó)房地產(chǎn)景氣度），不過(guò)受 2008 年次貸危機(jī)余波 影響，長(zhǎng)期以來(lái)新房源補(bǔ)充不足，使得美國(guó)成屋庫(kù)存也持續(xù)降至低位。

因此，美國(guó) 房地產(chǎn)市場(chǎng)目前屬于供需雙弱，房?jī)r(jià)略有下跌但整體還在高位，而美國(guó)房租走勢(shì)略 滯后于房?jī)r(jià)，但兩者同比數(shù)據(jù)自 2022Q2 后均已明顯回落

受統(tǒng)計(jì)因素影響，住房通脹數(shù)據(jù)走勢(shì)滯后，仍在持續(xù)走強(qiáng)CPI 住房項(xiàng)同比明顯滯 后于市場(chǎng)化房?jī)r(jià)、房租等價(jià)格變化，原因在于 CPI 統(tǒng)計(jì)時(shí)考慮了大量存量租約（一 般半年-1 年才調(diào)一次房租），且統(tǒng)計(jì)方式較為特別（全美分為 6 個(gè)樣本地區(qū)，每個(gè) 樣本隔半年調(diào)查一次），因此 CPI 住房項(xiàng)的統(tǒng)計(jì)天然帶有滯后性和平滑性。

下半年住房 CPI 預(yù)計(jì)進(jìn)阿馬尼入下行通道經(jīng)驗(yàn)上看，CPI 住房項(xiàng)同比滯后于標(biāo)普 CaseShiller 房?jī)r(jià)同比約 15 個(gè)月，而基于擬合數(shù)據(jù)來(lái)看，本輪住房 CPI 同比在 2023Q2 見(jiàn) 頂，4/5/6 月美國(guó)住房項(xiàng) CPI 同比分別為 8.2%/8.1%/8%，正在逐漸走弱，盡管變化 幅度較小，但大概率已揭示了見(jiàn)頂信號(hào)。

從環(huán)比連乘法來(lái)看，若未來(lái)住房項(xiàng)環(huán)比持 續(xù)≤0.5%，則高基數(shù)效應(yīng)下同比讀數(shù)會(huì)自然回落其次是核心商品通脹供給約束消退后，核心商品通脹已顯著緩解核心商品通脹自 2022 年 3 月以來(lái)即 開(kāi)啟下行周期，同比從高點(diǎn)的 12.4%回落至 2023 年 5 月的 2.1%，主要系疫情沖擊 逐漸消退，全球供應(yīng)鏈壓阿馬尼力大幅緩解，供給約束逐漸解除。

另一方面，美國(guó)商品消費(fèi)需求動(dòng)能也逐漸疲軟從不變價(jià)來(lái)看，2021 年 3 月美國(guó)財(cái) 政刺激后居民商品消費(fèi)達(dá)到頂峰，而后受到高通脹反噬，2022-2023 年商品消費(fèi)逐 漸回歸平穩(wěn)，2022 全年/2023Q1 美國(guó)個(gè)人商品消費(fèi)同比僅為-0.9%/+0.3%。

企業(yè)去庫(kù)行為延續(xù)，核心商品通脹預(yù)計(jì)維持低位隨著商品消費(fèi)走弱，2022 年下半 年后美國(guó)企業(yè)從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)切換至主動(dòng)去庫(kù)模式——存貨同比、銷售同比均持續(xù)下行， 但實(shí)際上制造業(yè)庫(kù)存的相對(duì)壓力仍在不斷累積，庫(kù)銷比從 2021Q2 的 1.27 持續(xù)上升 至 2023Q1 的 1.38，從這一角度看，企業(yè)去庫(kù)行為或?qū)⒊掷m(xù)，后阿馬尼續(xù)核心商品通脹大 概率維持在低位。

近期核心商品通脹略有反彈主要系二手車通脹帶動(dòng)，但不具備可持續(xù)性一季度核 心商品通脹有所回溫，主要受二手車價(jià)格同比反彈影響，扣除汽車的核心商品同比基本持平從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，Manheim 二手車指數(shù)同比在 23Q1 出現(xiàn)階段性反彈， 并在 3-5 月反映至美國(guó)二手車 CPI 的上行（滯后 2M），但 Manheim 二手車價(jià)格在 4- 5 月實(shí)際已重新回落，因此預(yù)計(jì)后續(xù)美國(guó)二手車 CPI 讀數(shù)將跟隨回落。

最后來(lái)看服務(wù)通脹 美國(guó)服務(wù)通脹目前仍較堅(jiān)挺，主要受高薪酬驅(qū)動(dòng)美國(guó)核心服務(wù) CPI（剔除醫(yī)療項(xiàng)） 同比 2023 年 5 月約 6.4%，仍處在高位，主要系服務(wù)通脹阿馬尼和工資相互形成支撐—— 工資上行帶來(lái)更高用工成本、更強(qiáng)的消費(fèi)需求，進(jìn)而從成本端、需求端共同推升服 務(wù)通脹，而高通脹反過(guò)來(lái)又支撐了美國(guó)民眾的漲工資要求。

好在鮑威爾 2022 年做了 及時(shí)補(bǔ)救，通過(guò)鷹派加息壓制了通脹預(yù)期，進(jìn)而控制住工資-通脹螺旋，沒(méi)有重蹈1970 年代的覆轍，目前看服務(wù)通脹和工資都從高位有所回落高薪酬又源于持續(xù)緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)自 2021 年下半年以來(lái)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)從 長(zhǎng)期過(guò)剩轉(zhuǎn)為短缺，截至 2023 年 4 月，美國(guó)仍然存在 445 萬(wàn)人左右的勞動(dòng)力缺口， 職位空缺率達(dá)到 6%+，處于 21 世紀(jì)以來(lái)的高位，這也意味著美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的高 度緊張。

因此，要判斷服務(wù)通脹的走勢(shì)變化阿馬尼，本質(zhì)即是分析美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)——只有勞動(dòng)力 市場(chǎng)緊張狀況得到充分緩解，才能打破工資和通脹的相互支撐

2.2. Q2：如何理解美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的高度緊張？美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張受多重因素影響： 一是疫情削弱了美國(guó)勞動(dòng)力供給，勞動(dòng)力參與率降低2023 年 5 月勞動(dòng)力參與率只 有 62.6%，相較于 2019 年 12 月仍然低了 0.7%， 但這部分勞動(dòng)參與率的降低或難以修復(fù)。

目前 16-54 歲勞動(dòng)力參與率均已修復(fù)至基 準(zhǔn)情形以上，而 55 歲以上人群勞動(dòng)力參與率則始終在低位徘徊，未能回歸至趨勢(shì)線，超額退休現(xiàn)象或帶來(lái)了“永久性”的勞動(dòng)力供給減少二是疫后工作匹配效率的降低2020 年后，刻畫美國(guó)失業(yè)率和阿馬尼職位空缺率負(fù)相關(guān)性 的貝利弗奇曲線大幅向右上方移動(dòng)，這意味著同樣的失業(yè)率下，對(duì)應(yīng)更高的職位空 缺率，反映了疫情后職位匹配效率的結(jié)構(gòu)性降低，而這一問(wèn)題短期內(nèi)同樣難以緩解。

三是服務(wù)消費(fèi)帶來(lái)的勞動(dòng)力需求旺盛 結(jié)構(gòu)上而言，目前美國(guó)勞動(dòng)力緊張更多地集中在服務(wù)業(yè)從新增非農(nóng)就業(yè)、職位空 缺率等指標(biāo)來(lái)看，短缺主要集中在休閑住宿、教育保健、專業(yè)服務(wù)等典型服務(wù)業(yè)領(lǐng) 域，反而如信息咨詢等行業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)為負(fù)，這也側(cè)面說(shuō)明目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)韌性 主要由服務(wù)業(yè)支撐，存在結(jié)構(gòu)性的不平衡（美國(guó)科技企業(yè)裁員和服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力短缺 正在同時(shí)發(fā)生）。

需要說(shuō)明的是，從實(shí)際消費(fèi)情況來(lái)看，美國(guó)服務(wù)業(yè)現(xiàn)況其實(shí)算不上強(qiáng) 如果剔除通脹因素影響，只看阿馬尼實(shí)際服務(wù)消費(fèi)的話，疫情后服務(wù)消費(fèi)遭受了嚴(yán)重沖擊， 且到目前都還沒(méi)有修復(fù)至趨勢(shì)線上再?gòu)脑鏊俚慕嵌葋?lái)看，實(shí)際服務(wù)消費(fèi)同比自 2021 年 4 月峰值滑落，2023 年 4 月已回落至 2.7%，不過(guò)這一增速還是要高于 2015-2020 年 2%左右的增速中樞（并且是 在 2022 年高基數(shù)的基礎(chǔ)上），因此，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)整體處在一種弱于歷史趨勢(shì)值、 但在持續(xù)修復(fù)、而修復(fù)速率又已在放緩的狀態(tài)。

從微觀角度來(lái)看，美國(guó)服務(wù)業(yè)較 2021-2022 年有持續(xù)好轉(zhuǎn)，但也算不上太好2023 年美國(guó) TSA 航空安檢人數(shù)較 2022 年繼續(xù)改善，但也只是剛恢復(fù)至 2019 年的水平； 2023 年美國(guó)酒店客房入住阿馬尼率僅與 2022 年大致持平，并未恢復(fù)至 2019 年水平。

PMI 角度看，美國(guó)服務(wù)業(yè)也處于不算強(qiáng)、但有韌性的狀態(tài)ISM 非制造業(yè) PMI 指 數(shù)還在持續(xù)下滑，5 月讀數(shù) 50.3 已逼近榮枯線；而 Markit 服務(wù)業(yè)指數(shù)也早已下行， 但在今年以來(lái)大幅反彈，5 月指數(shù)已反彈至 54.9。

兩者走勢(shì)出現(xiàn)了罕見(jiàn)偏離，一方 面或是由于 ISM 非制造業(yè)中還包含了建筑業(yè)等，拖累了整體指數(shù)表現(xiàn)，另一方面Markit 指數(shù)在 2022 年末“過(guò)度下跌”，而在 2023 年兩者逐漸收斂考慮到 23Q1 美 國(guó)消費(fèi)整體環(huán)比回升，Markit 指數(shù)或是更準(zhǔn)確的指向，反映出美國(guó)服務(wù)業(yè)的韌性。

但服務(wù)業(yè)對(duì)勞動(dòng)力的需求阿馬尼可能比服務(wù)消費(fèi)需求本身來(lái)的更強(qiáng)勁歷史上看，當(dāng)個(gè)人 服務(wù)消費(fèi)同比走弱的時(shí)間段，服務(wù)業(yè)就業(yè)、職位空缺率未必也對(duì)應(yīng)走弱當(dāng)前也是 類似，雖然實(shí)際服務(wù)消費(fèi)需求沒(méi)有那么景氣，但畢竟還在持續(xù)修復(fù)途中，且高服務(wù) 通脹下，企業(yè)名義收入應(yīng)當(dāng)還不錯(cuò)，而疫后招工難現(xiàn)象也潛在提升了企業(yè)囤積勞動(dòng) 力的意愿，因此服務(wù)業(yè)對(duì)勞動(dòng)力的需求仍然非常強(qiáng)勁。

綜上，要緩解勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，目前從勞動(dòng)力供給層面難以解決，只能靠進(jìn)一步讓 經(jīng)濟(jì)降溫、削弱勞動(dòng)力需求來(lái)達(dá)成這一目標(biāo)，其中最關(guān)鍵的是繼續(xù)抑制服務(wù)消費(fèi)， 當(dāng)然，在這個(gè)過(guò)程中大概率會(huì)超額打擊其他領(lǐng)域需求2.3. Q3：哪些因素可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速走弱？。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)將利率水平抬升至 5%+，阿馬尼但目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然不錯(cuò)，主要原因在于：第 一，目前支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的服務(wù)消費(fèi)本身就對(duì)利率變動(dòng)不敏感，使得美聯(lián)儲(chǔ)加息的影 響更為滯后第二，目前美國(guó)家庭部門目前債務(wù)率較低，因此利率提升帶來(lái)的利息 支出壓力不大；第三，美國(guó)疫后超級(jí)財(cái)政刺激使得居民累積了大量超額儲(chǔ)蓄，對(duì)其 消費(fèi)能力形成托底。

換言之，當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)韌性本質(zhì)來(lái)自于政策效果的錯(cuò)位——財(cái)政刺激余溫尚存， 而貨幣政策緊縮效果滯后但往后看，財(cái)政剩余效應(yīng)可能會(huì)越來(lái)越弱（體現(xiàn)為超額 儲(chǔ)蓄的不斷下降），而貨幣緊縮的滯后效果可能更快顯現(xiàn)，致使美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速走弱。

首先是超額儲(chǔ)蓄的減少疫情期間通過(guò)三輪財(cái)政補(bǔ)貼，疊加疫情限制下消費(fèi)場(chǎng)景的 減少，美國(guó)居民積累了大量的超阿馬尼額儲(chǔ)蓄（最高達(dá) 2.3 萬(wàn)億），這是目前支撐美國(guó)消 費(fèi)的重要原因截至 2023 年 4 月，我們測(cè)算得美國(guó)超額儲(chǔ)蓄仍有 8000 億美元，線 性推演來(lái)看或?qū)⒃?2024 年初消耗殆盡，隨著超額儲(chǔ)蓄的減少，2023 年下半年美國(guó)消費(fèi)動(dòng)能或加速弱化。

其次是信貸緊縮的持續(xù)發(fā)酵 美國(guó)商業(yè)銀行已經(jīng)開(kāi)始收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ) 2023 年 5 月初公布的銀行借貸 行為意見(jiàn)調(diào)查結(jié)果，自 2022 年下半年開(kāi)始美國(guó)收緊消費(fèi)信貸標(biāo)準(zhǔn)的銀行凈占比已 經(jīng)回升至 0%以上，且在 2023 年進(jìn)一步上升，最新已經(jīng)到達(dá) 20%-30%（收緊信用卡 貸款標(biāo)準(zhǔn)的比例為 30.4%，收緊車貸標(biāo)準(zhǔn)比例為 27.5%，收緊其他消費(fèi)阿馬尼貸款的比例 為 23.6%），未來(lái)收緊比例或?qū)⑦M(jìn)一步上升。

2023 年美國(guó)正進(jìn)入更廣泛的信貸緊縮周期從銀行實(shí)際貸款規(guī)模變化來(lái)看，車貸同 比自 2022 年初便開(kāi)啟下降通道，其他消費(fèi)貸款同比自 2022Q4 開(kāi)始顯著下行，而信 用卡消費(fèi)貸款、房地產(chǎn)貸款、工商業(yè)貸款等則于 2023 年初轉(zhuǎn)為同比下行，更廣泛的 信貸緊縮周期正在開(kāi)啟。

銀行存款外流壓力或持續(xù)對(duì)信貸進(jìn)行壓制5 月后銀行危機(jī)暫時(shí)消退，美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn) 窗口余額已回歸低位，銀行存款余額也有所回升，但一方面 BTFP 余額還在走高， 反映出銀行體系內(nèi)局部流動(dòng)性壓力；另一方面，市場(chǎng)化利率回報(bào)下共同基金資產(chǎn)份 額還在快速擴(kuò)張中，趨勢(shì)上看銀行存款或仍然存阿馬尼在外流壓力，這種外流壓力未必會(huì) 顯化為銀行危機(jī)，但會(huì)持續(xù)壓制銀行的信貸能力。

預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年進(jìn)入技術(shù)性衰退結(jié)合前瞻指標(biāo)每周經(jīng)濟(jì)指數(shù)（WEI）來(lái)看，二季度美國(guó) GDP 預(yù)計(jì)仍有支撐，實(shí)現(xiàn)環(huán)比為正，而考慮到下半年美國(guó)超額儲(chǔ)蓄持續(xù) 壓降，疊加貨幣政策的滯后效應(yīng)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有下行壓力，美國(guó) GDP 或在 Q3、Q4 環(huán)比連續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)入技術(shù)性衰退。

而隨美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，預(yù)計(jì)年末通脹降至 3-3.5%左右下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走 弱將帶來(lái)服務(wù)通脹的進(jìn)一步緩解，而疊加住房通脹進(jìn)入下降通道，核心商品通脹維 持低位，預(yù)計(jì)美國(guó) CPI 及核心 CPI 年底有望降至 3-3.5%左右。

值得注意的是，根阿馬尼據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)研究，目前美國(guó) CPI 的下行基本都是由非周期性核心 CPI 下降帶動(dòng)，而周期性核心 CPI 則持續(xù)一直向上，基本未回落（周期性核心 CPI 為對(duì)失業(yè)率變動(dòng)不敏感的通脹項(xiàng)，非周期性反之），因此后續(xù)美國(guó)降通脹的進(jìn)程，或 將和經(jīng)濟(jì)走弱、失業(yè)率提升顯現(xiàn)出更強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。

2.4. Q4：怎么看美聯(lián)儲(chǔ)寬松節(jié)奏以及對(duì)金價(jià)的影響？對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，降通脹毫無(wú)疑問(wèn)是當(dāng)前第一要?jiǎng)?wù)，為此可以短期內(nèi)犧牲就業(yè)和經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)鮑威爾在去年 8 月的 Jackson Hole 全球央行年會(huì)上明確指出“FOMC 目前 的首要任務(wù)是將通脹率降至 2%的目標(biāo)…降低通脹可能需要持續(xù)一段低于趨勢(shì)的增 長(zhǎng)…也會(huì)給家庭和企業(yè)帶來(lái)一阿馬尼些痛苦，這些都是降低通脹不幸的代價(jià)”。

在最新的 6 月 FOMC 會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾也再次表態(tài)要堅(jiān)定把通脹降至 2%， Whatever it takes 另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)考慮緊縮政策的累積效應(yīng)和滯后性，這也意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)調(diào) 整緊縮的節(jié)奏，嘗試更“精準(zhǔn)”地把控貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響。

這也是美聯(lián)儲(chǔ)在 2022 年 12 月會(huì)議、2023 年 2 月會(huì)議上陸續(xù)將加息幅度從此前的 75bp 調(diào)降至 50bp、 25bp 的原因，而隨著通脹持續(xù)回落，接下來(lái)的兩個(gè)重要?jiǎng)幼鞣謩e是暫停加息以及何 時(shí)降息。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于暫停加息和降息做了怎樣的預(yù)期管理？1）暫停加息：5 月 FOMC 會(huì)議 上美聯(lián)儲(chǔ)阿馬尼已暗示即將暫停加息，6 月會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)如市場(chǎng)預(yù)期般暫停了加息步伐， 但似乎只是一次戰(zhàn)術(shù)上的停頓，而不是明確的加息終止——目的是讓美聯(lián)儲(chǔ)有更多 時(shí)間收集信息來(lái)判斷緊縮政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，如有必要，不排除年內(nèi)進(jìn)一步加息的 可能性（點(diǎn)陣圖顯示甚至?xí)偌酉纱危?/p>

2）降息：美聯(lián)儲(chǔ)多次堅(jiān)持表示今年內(nèi)不 會(huì)降息，鮑威爾甚至在 6 月會(huì)議上提出“降息是數(shù)年后的事情”如何理解美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度？ 第一，美聯(lián)儲(chǔ)必須維持某種程度的鷹派立場(chǎng)，才能有效控制通脹某種程度上而言， 如果美聯(lián)儲(chǔ)不夠鷹派，會(huì)導(dǎo)致金融條件提前放松，進(jìn)而遭到通脹預(yù)期重燃帶來(lái)的反 噬，這也是上世紀(jì) 70 年代美國(guó)通脹失控留下的深刻教訓(xùn)。

本質(zhì)上預(yù)期管理是一種阿馬尼工 具，表態(tài)上的鷹派和實(shí)際的政策放松可以共同存在，正如 6 月的這次鷹派 skip 一樣 第二，美聯(lián)儲(chǔ)指引缺乏實(shí)際意義，其實(shí)關(guān)鍵還是取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走勢(shì)美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng) 前的決策框架是“數(shù)據(jù)依賴”（data-dependent），即是否加息都取決于各期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) 的實(shí)際表現(xiàn)，這也在很大程度上削弱了美聯(lián)儲(chǔ)遠(yuǎn)期指引的意義，這也是為何今年以 來(lái)市場(chǎng)似乎總是“不太信”美聯(lián)儲(chǔ)指引的原因。

例如本次 6 月點(diǎn)陣圖顯示年末可能 會(huì)再加息 2 次至 5.5-5.75%區(qū)間，但聯(lián)邦基金利率期貨給出的預(yù)期仍然只是年內(nèi)再 加息 1 次基于上文中對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，我們傾向于認(rèn)為： 美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)可能不再加息，或是僅再加息一次。阿馬尼

考慮到 2023 年 5 月美國(guó) CPI/核心 CPI 分別為 4.0%/5.3%，且 6 月讀數(shù)還將進(jìn)一步下滑，目前 5%-5.25%的聯(lián)邦基金利 率已達(dá)限制性水平，理論上可以不再加息，但是由于短期非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)仍然存在不 確定性，不排除再次超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，可能推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)再加息一次。

降息時(shí)點(diǎn)可能會(huì)在 2023 年末或 2024 年初 降息問(wèn)題相對(duì)比較復(fù)雜，參考?xì)v史上的降息時(shí)點(diǎn)，21 世紀(jì)后對(duì)應(yīng)的通脹水平基本是 2%左右，但如果今年下半年不出現(xiàn)深度衰退的話，服務(wù)通脹下行沒(méi)那么快，只依靠 住房項(xiàng) CPI 慣性下行，則今年末通脹大概率仍停留在 3%+，比較難接近 2%的目標(biāo)。

而如果年末通脹 3%+，則阿馬尼美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際可降可不降，關(guān)鍵取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)情況 如果 GDP 仍然保持正增長(zhǎng)，就業(yè)仍相對(duì)強(qiáng)勁，則美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)一直維持高利率狀態(tài)（沒(méi)有降息的理由和必要性），當(dāng)然這并非我們所判斷的基準(zhǔn)情形。

考慮到下半年 美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能加速走弱，并進(jìn)入技術(shù)性衰退，則 2023 年末或 2024 年初美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)?開(kāi)啟降息伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)廣義寬松周期三步走的推進(jìn)（加息緩和、暫停加息、降息），金價(jià)也已 進(jìn)入右側(cè)上漲階段。

短期看金價(jià)或暫時(shí)震蕩考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)還處于韌性期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讀數(shù)存在不確定 性，美聯(lián)儲(chǔ)也保持謹(jǐn)慎觀望狀態(tài)，金價(jià)短期預(yù)計(jì)保持震蕩，但只要有美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)?松的預(yù)期在，則金價(jià)將保持趨勢(shì)性上行，利空時(shí)回調(diào)有限，利好時(shí)阿馬尼上行可期。

下半年金價(jià)有望出現(xiàn)新一輪上漲，靜待催化到來(lái)盡管美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)是出現(xiàn)在 2023 年末或 2024 年初，但并不需要等到這一時(shí)點(diǎn)到來(lái)，但只要 Q3-Q4 經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)加 速走弱的跡象，則降息預(yù)期將開(kāi)始升溫，屆時(shí)金價(jià)的新一輪上漲可能會(huì)更早地啟動(dòng)。

考慮到目前實(shí)際利率仍在 1.5%左右，接近 2010 年以來(lái)的歷史高點(diǎn)，還有較大壓降 空間，這也意味著金價(jià)積蓄了充分的上漲動(dòng)能

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